快递巨头中通IPO调查：财务专家质疑超高利润率

　　快递巨头跑步上市

　　中通赴美IPO募资15亿美元，继圆通之后，顺丰借壳上市方案获证监会通过，五大民营快递企业的上市之路愈加清晰，在一份份招股说明书里，暗藏着他们在“送包裹”这件事之外的野心。

　　不到一个月的时间里，紧随圆通之后，三家快递上市的重磅消息相继传来，资本游戏渐入高潮，快递行业或将在上市后迎来新一轮合纵连横。

　　随着跨境电商的发展，顺丰、圆通、申通等纷纷寻求开辟海外第二战场，并打通国内与国际物流链路，但整体发展仍属小步趟河。中通若成功实现美国上市，或可以凭借更充裕的资本收购或入股外资快递，打通国际路径。同时资本的运作也可能带来快递向综合物流的发展。

　　导读

　　中通赴美IPO是行业的一个标杆举措，如果顺利发行的话，中通的募资额有望超越顺丰的80亿元、圆通23亿元和申通48亿元，创造国内民营快递企业上市募集资金最多的纪录。

　　中通快递终于在美国启动IPO。至此，“三通一达”以及顺丰这五大民营快递巨头都赶上了资本盛宴。

　　10月10日，中通快递一位不愿具名的高管向21世纪经济报道记者证实，该公司已经于9月30日正式向美国纳斯达克交易所提交IPO资料。记者10日当天查询交易所公告，已经可以查阅到中通快递的招股说明书。

　　中通“家底”随之曝光——2015年营收为9.15亿美元(约合61亿元人民币)，净利润却达2亿美元(13.3亿元人民币)，净利率高达21%，而该公司自己披露的营业毛利率更是高达25.1%。相比较早先上市的圆通、顺丰等快递公司所披露的净利率仅在3%-6%之间，中通快递的利润率之高实在令人惊叹。

　　蹊跷的是，2014年中通的净利润仅为10%，且据记者从行业内人士获悉，2014年之前的中通利润率更低。缘何短短一年时间就陡增一倍以上？10月11日，记者几番联系中通方面寻求解释，都被“处于静默期不能回应”婉拒。

　　多名快递行业专业人士在记者采访过程中，都对中通的高利润率感到惊讶与不解。有不愿透露姓名的专业人士对21世纪经济报道表示，鉴于美股审计的严格程度，中通不太可能做假账寻求上市，但快递行业财务可操作空间颇大，中通有可能利用某些可利用的空间，将利润率提高，以寻求更高的估值。

　　毕竟按照中通目前的盈利预期，该公司在美国市场上的估值可望超过400亿元人民币，而长江证券更是给予了980亿的高估值。

　　中通赴美融资百亿

　　去年之前，中通在三通一达中的曝光率并不高。

　　这家企业低调的风格像极了创始人。中通董事长赖梅松，长得高大壮实，笑起来很憨直，性子低调不张扬，轻易不愿出来露面。菜鸟网络CEO童文红告诉21世纪经济报道，赖梅松不大会讲话，各方面不出挑，可中通各方面都很均衡，内部团队非常团结，变化少且稳定，可谓典型的中庸文化代表。“这样的快递企业反而市场份额和服务却是做得最好。”

　　按照中通快递提交的资料，该公司拟在美国融资15亿美元，约合人民币100亿元，用以进一步扩大规模，包括购买新的土地、建设新转运中心，添置卡车等设备，增强信息系统以及寻求潜在战略收购。

　　招股说明书里如此勾勒中通：中通共有员工26万人次，拥有超过2.3万个网点，7700个加盟商，74个运转中心。2015年快递业务量为29.5亿件，占市场份额14.3%。从2011年到2015年复合增长率达80.3%。目前总资产额为17.6亿美金，约合人民币118亿元，总负债4.12亿美元，约合人民币27.62亿元。

　　随着IPO的启动，中通快递也对外披露其近三年的运营数据。2013年至2015年，中通快递的业务量分别约为10.7亿件、18.2亿件、29.5亿件。2016年前六个月则达到了19.13亿件，仅在7、8两个月，就共计完成了6.979亿件。增速极快。

　　通过招股说明书，中通更多家底首次对外披露，外界最为关心的股权结构曝光。

　　持股最大的是赖梅松，持股比例达到32.6%，其次是赖建法，持股为10.2%，王吉雷为第三大股东，持股比例为8.3%。另有红杉资本的两家基金公司分持4%和2%的股份。其余股份是多名高管及华南、华北管理中心管理人员以及天津长沙成都武汉等重点城市的总经理所持有。

　　超高利润率成疑

　　事实上，中通上市文件最大的疑问在于利润率问题。中通的招股说明书显示，中通2014年营业收入约39亿人民币，净利润4.03亿元，利润率10.3%；2015年营业收入约61亿，净利润13.32亿元，利润率高达21.8%；而2016年上半年营业收入就达到了42亿元，净利润7.67亿元，利润率仍有18%。

　　这样的营收增长和利润增速无疑是相当醒目的，结合中国快递市场持续30%以上的高增速，中通上述利润状况将会为其带来可观的估值。

　　据记者了解，目前美国资本市场对快递行业估值不算高，UPS的PE溢价仅为19倍，Fedex仅为14倍，而国内目前快递公司则都在40倍以上的估值。因而，有券商人士向记者表示，中通要想在美国讲好故事，获得高溢价，无疑要提升自己的利润率，也要强调自己的高增长率。

　　“我是无法理解中通是怎么算出来的这么高的利润率”，一家不愿具名的快递财务专家向21世纪经济报道直言，中通很可能通过在收入和成本上造价，即存在坐支现象，降低收入和成本，提高毛利率。

　　可供对比的是，同在2015年，申通业务量26亿票，营收72亿元，净利润8亿元，利润率11%。圆通业务量30亿票，营收120亿元，净利润7亿元，利润率仅为5.8%。而顺丰业务量17亿票，营收473亿元，净利润16亿元，更是低至3.3%。

　　这其中，由于顺丰营收中有相当部分金融收入，又是直营体系，与中通不具有同比性，可剔除。但圆通和申通的运营模式跟中通相同，三者运营数据却是差别极大。尤其是利润率差别高达数倍。其中有何诀窍？

　　令人不解的还有中通去年业务量29.5亿票，应收缘何只有61亿元？甚至少于26亿票收入72亿元的申通。

　　由于中通方面以“缄默期无法回应”婉拒解释，经21世纪经济报道广泛征询快递行业内人士的看法，归结下来认为这里面可能存在中通利用美国会计准则做了统计口径上的差别处理。

　　根据招股说明书，中通目前共有7700个加盟商，其中3541个为直营合作伙伴。另有3000多名加盟商应该属于独立法人，其营收数据有可能未被中通采纳，故而使得中通的营业收入比其他快递企业都要少得多，从而大幅提升其利润率。

　　值得一提的是，接受记者采访的众多行业人士和专家，都认可中通的运营效率是三通一达中最高的，而且在管理成本管控方面做得也比其他公司好，因此其获得比较高的净利润是极为可信的。

　　徐勇向21世纪经济报道解释道，一般快递公司总部的收益来源主要是品牌使用费、运费、加盟费、面单费、物料费等。不同的快递公司收取的种类不同，费率也不一样。他还进一步披露，通常快递公司总部利润率在10%-30%之间，而加盟商和网点的利润率在5%-10%之间。

　　记者也连续两天试图联系中通快递高管详细解释上述问题，但多名高管电话都打不通，最后拨通其中一名高管，被告知公司已经提前让所有高管闭口不谈IPO所有问题。中通公关部门则一再表态已在缄默期，不宜回应。

　　民营快递的质变

　　经过层层股权设计，目前中通应属于一家注册地为开曼群岛的公司，公司性质也是外商独资企业，而非纯粹的中资企业。这一身份的转变，是否会对其未来的发展产生不利影响，尚未可知。但中通在招股说明书中花比较大篇幅阐述了中国邮政监管政策对外资独资身份在华从事快递邮政业务的限制，提示了这可能会是该公司未来面临的风险所在。

　　“这是否会成为问题，得看国家邮政局进一步的解释了”，中国快递咨询网首席顾问徐勇认为，国家政策中有明文规定，除了文件类不能碰，外资企业经营邮政业务不受限制。他预料这个身份风险不太会在未来成为中通的炸弹，毕竟中通绝大多数的业务都是包裹而非文件。

　　无论如何，中通赴美IPO是行业的一个标杆举措，如果顺利发行的话，中通的募资额有望超越顺丰的80亿元、圆通23亿元和申通48亿元，创造国内民营快递企业上市募集资金最多的纪录。

　　更为重要的是，如果中通顺利在美上市，将是第一个在国外上市的中国快递企业，国外市场可借由中通了解中国快递市场以及中国特色的快递加盟体制。

　　中国物流学会特约研究员杨达卿认为，对中通来说，赴美上市也是逼着自己朝市场国际化和产业资本化转变，通达系快递的传统加盟经营模式，或在中通赴美上市后真正质变。

　　杨达卿认为此举可能带来民营快递向外走的质变。毕竟随着跨境电商的发展，顺丰、圆通、申通等纷纷寻求开辟海外第二战场，并打通国内与国际物流链路，但整体发展仍属小步趟河。中通若成功实现美国上市，或可以凭借更充裕的资本收购或入股外资快递，打通国际路径。

　　另一方面，也可能带来快递向综合物流的发展。杨达卿称，当快递成为一种中国廉价服务产品，快递企业只有沿着电商及贸易的价值链做综合性服务，拓展快运、仓储、金融、供应链等服务，才可能成为最强快递。中通已经有快运等服务，快运要快起来，必须有布局完善的“仓”做发动机；快运要强起来，必须有较好供应链服务的“链”接能力，这些都需要重投入，需要资本去构筑。

　　因而中通融资百亿有相当一部分准备在买地建仓和转运中心，以及购买卡车等设备，还打算作进一步的战略并购。(记者 高江虹 实习生 王琳)

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