飞鹤退市4年重启IPO发力高端奶粉

　　2013年7月，飞鹤乳业自己摘去“中国首家美国纽交所上市乳品企业”的帽子并完成私有化，此后市场上便不断传来飞鹤将赴港交所上市的消息。2017年5月，中国飞鹤有限公司(下文称“飞鹤”)向港交所递交了上市申请书。

　　乳业专家宋亮告诉时代周报记者，此前从纽交所退市，是因为美股融资成本越来越高，融资难度越来越大，而自从纽交所退市后，飞鹤一直都在筹划去香港上市，最近几年公司业绩增长很快，这也是飞鹤选择此时上市的原因之一。

　　飞鹤在招股说明书中表示，本次在香港上市是因为公司希望通过以香港为基地进一步扩充其海外业务，以促进业绩增长并寻找更好的投资机会(包括境外投资)，同时在香港上市有助于公司招募到国际专业人员，以及更有效进入资本市场获得融资。

　　调整产品线

　　2012年，飞鹤与红杉资本对赌失败，而后红杉资本拿钱离场，飞鹤乳业也损失惨重。一位不愿具名的业内人士告诉时代周报记者，2013年，在行业不景气的大背景下，飞鹤自身的资金链也较为紧张，内外因相叠加，飞鹤的状况并不尽如人意。

　　很显然在私有化后，飞鹤作出了很大的调整，中国品牌研究院食品饮料行业研究员朱丹蓬向时代周报记者表示，“飞鹤退市之后，也在夯实基础，调整产品线，以实现转型升级”。

　　从财务数据来看，飞鹤这几年的调整是较为成功的，高端婴幼儿配方奶粉产品的收入占总营收的比重已从2014年的27.6%升至2016年的42.6%，其中超高端产品星飞帆系列贡献的营收占总营收的比例已从2014年的8.2%升至2016年的19.1%。

　　在高端产品的拉动下，飞鹤乳业的营业收入从2014年的35.83亿元升至2016年的37.24亿元，复合增长率约为1.95%，公司也在2016年度成为国内最大的国产品牌婴幼儿配方奶粉公司，市场占有率为7.7%。

　　产品结构的调整也使得公司的毛利率从2014年的47.8%升至2016年的54.6%。但在此过程中，飞鹤乳业的净利润并未因此水涨船高，2014-2016年，公司的净利润分别为5亿元、3.81亿元以及4.06亿元。值得注意的是，飞鹤乳业在报告期内获得了大量政府补助，招股说明书显示，2014-2016年，飞鹤分别确认了1.49亿元、1.82亿元以及2.81亿元的政府补助，该部分收入占当年净利润的比例分别为29.9%、47.7%以及69.1%。

　　报告期内(2014-2016年)销售费用增长较快是导致飞鹤营收与利润增幅不一致的重要原因之一，财报显示，飞鹤用于销售及经销的开支从2014年的7.56亿元增至2016年的13.70亿元，复合增长率达到34.57%。

　　为宣传品牌理念，飞鹤在报告期内举行了多项线上线下活动，其中在2016年度便举办了约4万场面对面活动，以面对面为主的线下活动在2016年度“烧”了大约2.33亿元。在飞鹤看来，公司通过这些活动获得了积极回报，因此飞鹤计划在接下来的两年中增加面对面活动的数量。招股说明书显示，公司预计在2017年度开展大约14万场面对面活动，2018年度，活动数量将增至20.2万场。

　　进军羊奶

　　除销售费用外，投资收益为影响飞鹤盈利能力的另一重要因素。私有化后，飞鹤成立、收购了多家新公司，也出售多项资产，与此同时进行若干重组步骤，飞鹤表示，上述资本运作主要是为了“扩充及注重生产及销售婴幼儿配方奶粉产品”及“精简集团架构”。

　　宋亮向时代周报记者表示，赴港交所上市的另外一个原因是为公司的转型升级融到资金。据宋亮透露，目前飞鹤转型升级一个方向是实现国际化发展，以获取更好的资源，降低企业风险；与此同时，飞鹤也在积极探寻多元化发展，例如发展豆奶、保健品等产品。

　　2014年2月，飞鹤收购关山乳业，并希望借此发展羊奶婴幼儿奶粉业务，而后关山乳业部分批次羊奶粉被检出不合格，关山乳业也被相关部门勒令停业整改。飞鹤乳业表示，公司因该事件损失了约1.55亿元，而后飞鹤在2016年底出售关山乳业，招股说明书显示，该项资本操作使得飞鹤损失约6400万元。

　　关山乳业事件的影响不止于此。2015年1月，飞鹤曾向母爱时光(黑龙江)收购无形资产(包括品牌标识及经销渠道)及商誉，2016年关山乳业事件发生后，关山乳业曾使用母爱时光(齐齐哈尔)的销售渠道以期提升其业务，飞鹤出售关山乳业后，母爱时光(齐齐哈尔)录得商誉减值2200万元，无形资产摊销1390万元。

　　关山乳业的失败并未打消飞鹤乳业对于羊奶的热情，飞鹤乳业认为羊奶婴幼儿配方奶粉业务是一个具有吸引力且渗透不足的市场，公司在“业务策略”中明确提到，要投资羊奶婴幼儿配方奶粉业务。飞鹤乳业表示，计划投资约4亿元在黑龙江泰来建厂，按照计划，泰来工厂在2019年竣工后的年产能将达到2万吨。此外，飞鹤乳业还计划投资约11.34亿元在加拿大安大略省金斯顿建设一个羊奶及牛奶婴幼儿配方奶粉生产设施，据悉金斯顿工厂将于2019年开始营运，完全投产后，公司的牛奶婴幼儿配方奶粉和羊奶婴幼儿奶粉的年产能将各自增加2万吨。

　　事实上，安斯顿工厂为飞鹤开展海外业务的第一步。招股说明书披露，本次IPO募得的部分资金将被投入该项目，飞鹤乳业并未在招股说明书中披露具体资金数额，飞鹤乳业公关人士则向时代周报记者表示，公司目前处于上市前缄默期，无法予以回复。

　　改善股东结构

　　在一系列的重组之后，飞鹤的股权也发生了一定的变化。招股说明书显示，目前飞鹤的控股股东为冷友斌、LYBInternational及GarlandGlory，其持股比例达到51.73%，其中GarlandGlory为LYBInternational的全资子公司，LYBInternational又由HarneysTrustees(冷氏家族信托受托人)全资拥有，飞鹤乳业掌门人冷友斌为其财产托管人及唯一全权对象。

　　宋亮向时代周报记者表示，如今飞鹤的股权结构确实不够科学，公司方面也希望可以通过上市改善公司的股权结构，使股东成分更加多元化。除此之外，飞鹤在私有化过程中也吸引了一批人才，也希望通过上市能让股权激励方案得以实施。

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